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北京利爾:引入合同能源管理模式,高增長可期
來源：國海證券股份有限公司
1、引入合同能源管理模式,傳統(tǒng)行業(yè)迎來高增長
率先發(fā)起合同能源管理在耗材領(lǐng)域商業(yè)模式,分享成本和能源節(jié)約收益
北京利爾率先發(fā)起耐火材料業(yè)務(wù)從“產(chǎn)品制造銷售”向“整體承包”轉(zhuǎn)變,但我們認為這種商業(yè)模式不是簡單的總承包,而是通過規(guī)模效應,產(chǎn)品配置,技術(shù)研發(fā),配套服務(wù)實現(xiàn)對耐火材料成本節(jié)省及鋼材生鋼材生產(chǎn)能耗的節(jié)約,通過為鋼鐵企業(yè)創(chuàng)造價值,綁定大客戶,共享成本和能源節(jié)省的收益,是一種全新的合同能源管理模式。
具 體來說,鋼鐵企業(yè)過去采購多家企業(yè)的耐材,自行管理耐火材料的使用,預計每噸鋼需要用耐火材料約60元。如果將耐材總承包,產(chǎn)能充足、產(chǎn)品系列全,研發(fā)和 設(shè)計實力強的耐材企業(yè),可以通過規(guī)模優(yōu)勢和系統(tǒng)的方案設(shè)計,產(chǎn)品搭配和精細化的現(xiàn)場管理,降低每噸鋼的耐火材料成本。比如,成本降低至15元,則將讓利 10元,以50元承包鋼鐵企業(yè)的耐材管理。鋼鐵企業(yè)降低了生產(chǎn)成本,而耐材承包商綁定了市場獲得了大額訂單,增強了客戶粘性,提高了市場份額。
此 外,專業(yè)設(shè)計,合理使用耐火材料,還可以在鋼鐵生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)降低能耗,同時降低出剛溫度。據(jù)了解出剛溫度每降低1度,噸鋼成本大約下降1元。設(shè)計、技術(shù) 和研發(fā)實力較強的耐材承包商,還將幫鋼鐵企業(yè)節(jié)約大量能耗,而這部分間接收益目前隱形的留存在鋼鐵企業(yè)內(nèi),部分收益可以通過較高的承包價格形式被耐材企業(yè) 分享。預計未來,在耐火材料合同能源管理商業(yè)模式的進一步應用中,還可能出現(xiàn)更為直接的節(jié)能分層方式。
新商業(yè)模式提升市場份額,持續(xù)高增長可期
北 京利爾率先發(fā)起合同能源耗材管理商業(yè)模式,逐步從純粹的產(chǎn)品生產(chǎn)銷售,到局部承包(承包某個生產(chǎn)環(huán)節(jié)或者某個車間),再到全線整體承包。該商業(yè)模式可以最 大限度的逐步挖掘和綁定客戶。同一鋼鐵企業(yè)最初可能采購十幾、二十幾家企業(yè)的耐火材料,到分包給幾家企業(yè),再到最后整體承包給一家總承包商,在同一客戶的 銷售收入可以實現(xiàn)10倍以上的增長。
截止目前,北京利爾雖然已有70%收入來自承包,但是除了榮程鋼鐵外,其他僅是局部承包,隨著榮剛項目的示范效應顯現(xiàn),以及鋼鐵企業(yè)越發(fā)迫切的成本管理需求,耐材總承包的模式推廣正在加速。不需要擴展新的客戶,完成商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變,就能支持公司未來幾年的快速增長。
而 從鋼鐵行業(yè)耐火材料的整體空間看,全國約有10億噸鋼鐵產(chǎn)能,約8億噸鋼鐵產(chǎn)量。鋼鐵行業(yè)正面臨產(chǎn)能過剩和環(huán)保雙重壓力,淘汰小產(chǎn)能、城市鋼鐵搬遷是主要 趨勢。但是我們?nèi)匀慌袛啾本├麪栐阡撹F行業(yè)有足夠的成長空間。中國的鋼鐵行業(yè)是淘汰產(chǎn)能,而非降低鋼鐵產(chǎn)量,耐火材料作為耗材,在鋼鐵行業(yè)仍會享受約 500億市場空間,并持續(xù)小幅增長。但中國的耐火材料行業(yè)集中度極其分散,粗略估計前10家企業(yè)市場占有率不到10%,而在歐洲、日本等地區(qū)該數(shù)字在 50%以上。
目前,北京利爾的耐火材料在鋼鐵市場的占有率不到3%,鋼鐵行業(yè)提供了足夠大的存量市場空間。北京利爾發(fā)起的合同能源管理模 式,正好是綁定客戶,搶占市場份額,加速耐材行業(yè)市場集中度提升的利器。新商業(yè)模式下,公司未來有望陸續(xù)獲得鋼鐵企業(yè)的大額訂單,在傳統(tǒng)行業(yè)中通過提升市 場占有率,獲得持續(xù)高增長。預計未來幾年,公司僅鋼鐵行業(yè)耐材銷售收入增長就將保持在25%以上,同時隨著毛利率提升,凈利潤增長將明顯高于收入增長。
2、開拓多元化下游市場,享新型煤化工行業(yè)高增長
耐 火材料的下游領(lǐng)域除了鋼鐵外,還包括水泥、玻璃等建材行業(yè)、有色行業(yè),以及化工行業(yè)。2013年以前公司80%-90%的耐火材料供應鋼鐵行業(yè),受單一下 游行業(yè)景氣度影響大,2011、2012年公司凈利增速分別為12.53%和-6.93%,盈利能力下降。2013年以來,公司除在鋼鐵領(lǐng)域大力推行合同 能源管理模式,大幅提升收入增長和利潤外,在煤化工領(lǐng)域的銷售開始放量,并通過收購,進入建材、有色等領(lǐng)域,開拓多元化下游市場。
新型煤化工加速上馬,催生耐火材料新市場
傳統(tǒng)的煤化工,主要是指煤制甲醇、乙醚等化工制品,由于化工品的價格波動較大,經(jīng)濟性難以保障,近幾年投資商盈利難,投資熱情不高。耐火材料主要用于煤制氣設(shè)備內(nèi),在傳統(tǒng)煤化工行業(yè)的存量市場僅約10億左右。
近年來,霧霾等環(huán)保壓力推動煤炭清 潔利用的研究,同時出于能源結(jié)構(gòu)改善和能源安全的考慮,我國大力支持以煤制氣、煤制油為主的新型煤化工的投資。而從經(jīng)濟性來看,由于中石油、中石化大幅提 高天然氣的價格,增量氣價一般在3元每方以上,而煤制氣的成本一般在2元每方以下,加上一定的輸送成本,煤制天然氣在部分地區(qū)已經(jīng)具有較好的盈利能力;同 樣,煤制柴油由于相對于一般柴油熱值較高,在售價相同時,受到消費者偏愛。新型煤化工投資熱情高漲,按照目前已經(jīng)規(guī)劃建設(shè)的新型煤化工項目計算,未來還將新增數(shù)十億的耐火材料市場。
雖 然整體來看,耐火材料在煤化工領(lǐng)域市場空間相對于鋼鐵領(lǐng)域來說很小,但是由于產(chǎn)品性能要求高,進入壁壘高,目前僅有3-4家耐火材料企業(yè)進入,分享市場, 龍頭企業(yè)將受益行業(yè)的高增長。北京利爾很早布局了煤化工市場,參與了為最早的幾個煤制氣和煤制油項目的耐火材料方案整體設(shè)計,是目前國內(nèi)唯一具有新型煤化 工耐火材料總包資質(zhì)上市公司。2011年-2013年公司在煤化工用耐火材料銷售收入大致為3000萬元,6000萬元,1.1億,預計2014年、 2015年煤化工耐火材料業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)保持每年翻倍增長。
收購遼寧中興,進軍建材、有色領(lǐng)域
公司于2013年發(fā)行股份以 2.54億收購遼寧中興。遼寧中興擁有年產(chǎn)25萬噸鎂質(zhì)耐火材料生產(chǎn)能力(7萬噸鎂質(zhì)燒成制品+18萬噸鎂質(zhì)不定型),主要用于玻璃等建材、有色和出口。 未來公司還計劃將鎂質(zhì)燒成制品擴產(chǎn)至10萬噸,不定型擴產(chǎn)至25萬噸,并新建10萬噸不燒鎂質(zhì)制品產(chǎn)能。
遼寧中興具有靠近菱鎂礦原材料產(chǎn) 地,較強的生產(chǎn)能力和一定的客戶資源,但是在技術(shù)研發(fā)、專業(yè)管理和銷售服務(wù)方面相對薄弱,收購前遼寧中興年銷售收入達2.5億左右,但仍處于盈虧平衡附 近。北京利爾收購遼寧中興后,不僅可以獲得其在建材、有色、出口方面的渠道和客戶,形成與公司本部的市場互補,還可以將合同能源管理模式引入遼寧中興,加 強管理,提升服務(wù),改善遼寧中興的盈利能力。如果遼寧中興在現(xiàn)有規(guī)模下,利潤率能夠達到北京利爾母公司水平,就將貢獻2500-3000萬凈利潤。
3、收購菱鎂礦,控制原材料成本
耐 火材料是以鎂砂、高鋁材料等產(chǎn)品制成,原材料成本占生產(chǎn)成本80%以上,原材料價格對公司盈利能力影響極大。其中鎂砂在原材料成本中占比最大,鎂砂是由菱 鎂礦加工而成。近年來金屬鎂隨全球經(jīng)濟形勢下行影響,價格走低。但是菱鎂礦主要是碳酸鎂不同于金屬鎂,具有資源小眾、區(qū)域分布集中度高等特點。在中國 80%以上的菱鎂礦都分布于遼寧的鞍山市、海城市、營口市地區(qū)。
遼寧省政府為加強資源控制,頒布了《遼寧省鞍山-營口地區(qū)菱鎂礦礦區(qū)總體規(guī) 劃(2010-2020)》、《鞍山-營口地區(qū)菱鎂礦勘查開采、礦山地質(zhì)環(huán)境保護及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃海城地區(qū)實施方案(2010-2020)》等多條法規(guī),對菱鎂 礦的開采和利用進行嚴格的管理和限制,使得菱鎂礦價格穩(wěn)步上升。
為保障耐火材料原材料的穩(wěn)定供應,2013年公司發(fā)行股份以4.15億收購 金宏礦業(yè)。金宏礦業(yè)保有資源量5523.31萬噸,可采量4737.45萬噸,生產(chǎn)年限49.54年,2013年已經(jīng)初步形成年產(chǎn)100萬噸優(yōu)質(zhì)菱鎂礦開 采規(guī)模,并在2014年建設(shè)40萬噸菱鎂礦石浮選加工生產(chǎn)線,預計在四季度建成。2014年底公司最終將形成“原材料(菱鎂礦)-原材料加工(鎂砂)-鎂 質(zhì)耐火材料生產(chǎn)--客戶現(xiàn)場安裝服務(wù)”的耐火材料完成產(chǎn)業(yè)鏈。
北京利爾收購金宏礦業(yè)時的業(yè)績承諾是,2013至2016年金宏礦業(yè)扣非后凈 利潤分別不低于:2140萬元、2952萬元、5100萬元和5073萬元。目前金宏礦業(yè)以菱鎂礦原礦銷售,預計每噸菱鎂礦貢獻凈利潤約30元,年100 萬噸產(chǎn)能可貢獻約3000萬凈利潤,預計2014年完成業(yè)績承諾不存在較大困難。隨著浮選加工生產(chǎn)線建成,2015年公司將菱鎂礦加工成高純鎂或電熔鎂, 部分對外銷售,部分自用,預計每噸貢獻凈利潤約300元,年40萬噸產(chǎn)能可貢獻約1.2億凈利潤。即使考慮靠前期的調(diào)試時間,預計2015年金宏礦業(yè)凈利 潤都將大概率超過業(yè)績承諾的5100萬元。公司收購菱鎂礦,不僅能夠為耐火材料生產(chǎn)銷售提供原材料保障,還將貢獻較大利潤。
4、盈利預測與投資評級
公 司逐步推進從產(chǎn)品銷售到整體承包的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變,采用類似合同能源的方式,與鋼鐵企業(yè)分享成本和能耗節(jié)約收益,從產(chǎn)品到服務(wù),綁定客戶,獲得大額訂單,在 傳統(tǒng)下游鋼鐵行業(yè)市場,通過提升市場份額,獲得高增長。同時,通過自主研發(fā)進入新型煤化工等耐火材料領(lǐng)域,搶占先發(fā)優(yōu)勢,享受行業(yè)高速增長。公司還通過兼 并收購進入建材、有色、出口等領(lǐng)域,下游市場不斷多元化。此外,收購上游菱鎂礦有效控制原材料成本。新的商業(yè)模式下,未來三年50%復合增長可期。預計 2013~2015年EPS分別為0.31元、0.46元和0.71元,對應PE分別為27.8倍、18.6倍和12.1倍,給予“買入”評級。
風險提示下游鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)資金斷裂,拖欠應收賬款;在建項目投資進度放緩